بررسي رابطه­ي متغيرهاي كلان اقتصادي و شاخص بازده نقدی سهام در بورس اوراق بهادار تهران

بررسي رابطه­ي متغيرهاي كلان اقتصادي و شاخص بازده نقدی سهام در بورس اوراق بهادار تهران

دکترسیدحسین سجادی[1]، دکترحسن فرازمند[2]، هاشم علی­صوفی[3]

چكيده

تحقيق حاضر با هدف تعيين رابطه­ي بلندمدت بين نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام و مجموعه­يي از متغيرهاي كلان اقتصادي از قبيل نرخ تورم، نرخ رشد نقدينگي، نرخ ارز و درآمد نفتي، انجام شده است. در این تحقیق داده­ها به صورت فصلی و برای دوره­ی زمانی 1377-1386 و با استفاده از روش خود رگرسیون برداری با وقفه­های توزیعی، مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته­اند.

آزمون ریشه واحد دیکی فولر تعميم يافته نشان داد که متغیر نرخ رشد نقدینگی در سطح و سایر متغیرها در تفاضل مرتبه اول پایا هستند. نتایج آزمون همجمعی نیز حاکی از وجود رابطه­ی بلندمدت میان متغیرهای اقتصادی مزبور و نرخ رشد شاخص بازده نقدی، است. رابطه­ی بلندمدت بین نرخ رشد شاخص بازده نقدی و درآمد نفتی و نرخ ارز منفی، و با نرخ تورم، رابطه مثبت است. ضمن این که معناداری ضریب نرخ رشد نقدینگی، در سطح اطمینان نود درصد، رد شد.

1) مقدمه

در مطالعه­ي رفتار عوامل موثر بر بازار و لاجرم اقتصاد بازار، جستجوی متغیر یا متغیرهایی که بتواند ارتباط بخش مالی اقتصاد را با بخش حقیقی اقتصاد توضیح دهد، از اهمیت بسیاری برخوردار است. بازارهای پول و سرمایه به عنوان ارکان بخش مالی، وظیفه­ی تامین منابع را برای بخش حقیقی اقتصاد بر عهده دارند. کارایی بخش مالی موجب تخصیص بهینه منابع کمیاب به فعالیت­های اقتصادی می­شود. تخصیص بهینه منابع به نوبه­ی خود بهینگی پس انداز و سرمایه­گذاری و به تبع رشد اقتصاد ملی، در حدودی نزدیک به ظرفیت های بالقوه اقتصاد را در پی دارد. اقتصاد دانانی نظیر گلداسمیت (1969)، میکنون (1973) و شاو (1973) بر این باور بودند که بازارهای مالی دارای نقش کلیدی در توسعه و رشد اقتصادی هستند. به اعتقاد آنان تفاوت در کمیت و کفیت خدمات ارائه شده توسط موسسات مالی می­تواند بخش مهمی از تفاوت در نرخ رشد بین کشورها را بازگو کند.

بورس اوراق بهادار ایران نیز در راستای سیاست های کلان اقتصادی دولت، پس از پایان جنگ و برای جلب مشارکت مردم در سرمایه گذاری و سوق دادن سرمایه های راکد و غیر مولد به سوی فعالیتهای مولد اقتصادی و تامین نیازهای مالی بنگاههای تولیدی و به تبع آن تامین کالاهای مورد نیاز جامعه، فعالیت دوباره­ی خود را به شکل گسترده­تری از سال 1369 آغاز کرد. از آن سال تاکنون به دلیل شرایط اقتصادی پس از جنگ و تاثیر تغییرات حاصل از متغیرهای کلان اقتصادی از جمله نرخ تورم، شاخص بازار سهام شاهد نوسانات زیادی بوده است. اولین دلیل برای انجام تحقیق در مورد تاثیر متغیرهای اقتصادی بر بازدهی سهام و به تبع شاخص­های سهام، این است که می­تواند در پاسخگویی به سوال اصلی که شامل چگونگی قیمت­گذاری سهام است، اثر گذار باشد. پاسخ به سوال مزبور می­تواند بخش عمده­یی از نیاز سرمایه­گذاران و سهامداران را برآورده سازد. تردیدی نیست که رفع این نیاز از طریق جهت گیری صحیح تحولات اقتصادی موجب رونق بازار سرمایه می شود، به گونه­یی که عرضه و تقاضای وجوه در بازار کارامدتر از گذشته انجام می­شود. پدیده­ی توسعه سرمایه گذاری مالی (در مقابل سرمایه گذاری در دارایی های واقعی) از مشخصات اقتصادهای توسعه یافته است. توسعه­ی بازار سرمایه و موسسات مالی پیشرفته، خود موجب تسهیل سرمایه­گذاری حقیقی می­شود. در حقیقت، دو نوع سرمایه گذاری مالی و واقعی مکمل یکدیگر هستند.

اهمیت قیمت گذاری دارایی های مالی باعث پیدایش تئوری­ها و مدل­های گوناگون در نیم قرن اخیر شده است. مدل های مارکویتز (1952)، شارپ (1963)، لینتر (1965)، موسین (1966)، راس (1976) و بلاک- شولز (1973) از مهم ترین مدل­های مزبور هستند. طراحی مدل­های پیشرفته و به کارگیری فن­آوری اطلاعات، باعث تخمین های متعدد از ریسک و بازده دارایی های مالی شده است. یک دلیل دیگر برای انجام تحقیق حاضر کمک به قیمت­گذاری صحیح دارایی­های مالی، و مفید بودن تحقیقات جدید در رابطه با بررسی چگونگی تاثیر اطلاعات اقتصادی بر قیمت سهام، است.

تحقیقاتی که اخیراً در آمریکا انجام شده، متضمن تحول بنیادین در درک چگونگی تعیین قیمت­گذاری دارایی های مالی است. فاما و فرنچ^[4] (1993) نشان دادند که محدود کردن ریسک سیستماتیک به یک عامل، بر اساس مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، نمی­تواند کمک چندانی به درک سرمایه­گذاران وسهامداران کند. بنابراین، توجه به تاثیرگذاری عوامل دیگر از جمله متغیرهای اقتصادی، می­تواند حائز اهمیت باشد. این تحقیق در صدد رویکردی است که از مجموعه اطلاعات کلان اقتصادی در این زمینه استفاده کند.

با در نظر گرفتن نقش عمده­ی دولت در اداره­ی اقتصاد و تصمیم­گیری ها و تاثیرگذاری شدید سیاست­های دولت بر بازار سهام، می­توان نتیجه گرفت که مطالعه در باره­ی تاثیر عوامل کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم، بهره بانکی، نرخ ارز، نرخ رشد نقدینگی و… بر قیمت­گذاری های سهام، می تواند راه­گشای درک جدیدی در این خصوص باشد، به نحوی که سرمایه­گذاران و سهامداران بتوانند اثرات ناشی از تصمیم­های کلان اقتصادی را بر تغییرات شاخص و قیمت سهام پیش بینی کنند.

2) مبانی نظری تحقیق

اعتقاد بر این است که قیمت­های سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ­های بهره، ارز، و تورم تعیین می­شوند. چندین تحقیق انجام شد تا اثر نیروهای اقتصادی را بر بازده­های سهام در کشورهای مختلف نشان دهند. برای مثال، تئوری قیمت گذاری آربیتراژ توسط راس[5] (1976) چن و همکاران[6] (1986) برای تشریح تاثیر برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بر روی بازده­های سهام در بازارهای سرمایه کشور آمریکا، مورد استفاده قرار گرفت.  یافته­های آنان نشان داد که تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دوره­ای[7]، رابطه­ی مثبتی با بازده­های مورد انتظارسهام، داشتند. این در حالی بود که رابطه­ی نرخ تورم پیش بینی شده و پیش بینی نشده، با بازده­های سهام مورد انتظار، به طورمعنی داری منفی است.

استیفن راس (1976)، نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری دارایی­های سرمایه­ای ارائه کرد. مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، پردازش خود را با این نکته آغاز می­کند که چگونه سرمایه­گذاران می­توانند یک “سبد سرمایه­گذاری کارا” بوجود آورند. اما، نظریه قیمت­گذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازه­گیری آن نگاه می­کند و به دنبال سبدهای کارای سرمایه­گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمت­های سهام هم چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل      می­شوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین می­رود، می­گویند قیمت­های سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی بازار در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است.

مفهوم اساسی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ، “قانون وجود یک قیمت[8]” است; یعنی دو دارایی که در ریسک و بازده مشابه هستند، نمی­توانند به قیمت­های متفاوت فروخته شوند. وقتی که مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای تحلیل می­شد، در واقع نسخه­ی ساده شده­یی از نظریه­ی قیمت گذاری آربیتراژ بود که فرض می­کرد تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار می­دهد.

حامیان نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ بیان می­کنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای دارد. اول این که نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ مفروضاتی را درباره­ی ترجیحات سرمایه­گذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح می­سازد که برخی ادعا می­کنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل می­تواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسئله­ی اصلی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ تشخیص عوامل اثر گذار و تمایز تغییرات پیش بینی شده از تغییرات پیش بینی نشده در اندازه­گیری حساسیت ­هاست (فیشر و جردن[9]، 1991). به بیان دیگر، از مفروضات مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، تنها سه مورد زیر برای نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ ضروری هستند:

• سرمایه گذاران به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند و ریسک گریزند و به دنبال بیشینه کردن ثروت نهایی خود هستند،
• سرمایه­گذاران می­توانند در نرخ بدون ریسک، وام بگیرند و وام بدهند.
• هیچ محدودیت بازاری، مانند هزینه­های مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش و استقراض وجود ندارد     ( هارینگتون[10]، 1987).

سه فرضیه مزبور رفتار سرمایه گذاران را به طور کلی بیان می­کند، اما در توصیف عواملی که تصمیمات بر اساس آنها گرفته می­شوند، شکست می­خورند، و این نکته اختلاف مهم بین دو مدل است.

نظریه­ی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی می­داند. مدل مزبور بر خلاف مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم می­کند. در سبد سرمایه­گذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهنده­ی این است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایه­گذاری قابل حذف است. رول و راس (1980-1984)، و چن و همکاران (1986)، معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمده­یی از سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل می­دهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از:

• تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده
• تغییرات غیرمنتظره در تورم
• تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی
• تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بٌنجل و اوراق ممتاز، (صرف ریسک اوراق قرضه) و
• تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت.

سه عامل اول بر جریان­های نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر می­گذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر می­گذارند. بر اساس مدل مزبور، سرمایه­گذاران سبد سهام را با توجه به انگیزه و تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از عامل­های پنجگانه تنظیم می­کنند. زیرا، سرمایه­گذاران مختلف دارای سلیقه­های متفاوت در رابطه با ریسک هستند.

رول و راس معتقدند که بتای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای دارای محدودیت بسیاری در ارزیابی ریسک است. ممکن است چندین سهام دارای بتای یکسان باشند اما، عامل­های ریسک گوناگونی داشته باشند. بنابراین، در صورتی که سرمایه­گذاران به عامل­های ریسک توجه داشته باشند، مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، مدل مناسبی برای برآورد نرخ بازده مورد انتظار آنان نخواهد بود.

آزمون­های انجام شده در مورد الگوی قیمت­گذاری آربیتراژ نشان داد که این تئوری در رقابت با مدل قیمت­گذاری سرمایه­ای، گوی سبقت را می­رباید (چن 1983). حال با چنین درکی از نظریه قیمت گذاری آربیتراژی می­توان با مدل سازی بر اساس عوامل اقتصادی و با فرض این که بازار سهام به نحو معقول عمل می­کند، رابطه­ی قیمت سهم و عوامل چنین مدلی را بر آورد کرد به طوری که توانایی پیش بینی آینده را نیز داشته باشد.

پون و تیلور[11] (1991)، مشابه تحقیق چن و همکاران (1986) را در بازار انگلستان انجام دادند. نتایج تحقیق آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده­های سهام در انگلستان اثر ندارند. این نتیجه­گیری بر خلاف یافته­های چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجه­گیری متفاوت آنان این است که یا عامل­های کلان اقتصادی دیگری بر بازده­های سهام انگلستان اثرگذار بوده­اند و یا این که روش تحقیق استفاده شده توسط چن و همکاران ناکار­آمد بوده است.

تورم نیز به عنوان یکی از مهم­ترین متغیرهای اقتصادی اثر گذار بر قیمت سهام، از دیر باز مورد توجه بوده است. رابطه­ی میان تورم و بازده­های سهام از جمله مباحث جدال برانگیز میان محققان است. تعادل در بازار بر اساس ارزش­های اسمی پدید نمی­آید و سرمایه­گذاران تورم را به عنوان یکی از مهم­ترین متغیرهای کلان اقتصادی اثر گذار در تصمیم­گیری برای یک سرمایه­گذاری در نظر می­گیرند. آنان برای دستیابی به بازده­ی واقعی یک سهم از رابطه­ی زیر استفاده می­کنند:

که در آن :

بازده­ی سهم در شرایط واقعی

بازده­ی سهم بر اساس ارزش سهمی و

تورم در دوره­ی سرمایه­گذاری است.

اگر تورم به خوبی قابل پیش ­بینی شدن باشد، سرمایه­گذاران به سادگی درصد افزوده­یی را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود می­افزایند و بازار به حالت تعادل می­رسد. بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمه­ی ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و می­توان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسک ها بر اساس ارزش­های واقعی برآورد شده­اند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد. اما، زمانی که تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود.

در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکتها پس از مدت زمانی افزایش می­یابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش می­یابد، قیمت اسمی سهام نیز افزایش خواهد یافت. اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم می­شود. در سال­هایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکت­ها (سود اقتصادی) پایین می­آید. علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم می­شود. افزایش هزینه­های زندگی به گونه­یی خواهد بود که فرصت سرمایه­گذاری و پس انداز از آنها گرفته شده و درآمدها بیشتر صرف هزینه­های جاری می­شوند. از سوی دیگر، کاهش سرمایه­گذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایه­گذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام می­شود. راس و رول نیز در مقاله­ی خود به رابطه­ی منفی بین بازدهی میانگین موزون شاخص بورس نیویورک با تورم مورد انتظار و غیر قابل انتظار دست یافته بودند.

بر اساس فرضیه­ی فیشر (1930)، نرخ اسمی بهره مورد انتظار باید کلیه انتظارات تورمی را در خود منعکس کند تا بتوان به نرخ واقعی بهره دست یافت. نرخ واقعی توسط عواملی مانند بهره­وری سرمایه و ترجیحات زمانی مصرف کننده تعیین می­شود و مستقل از تورم مورد انتظار است. در اصل فرضیه­ی فیشر را می­توان به هر دارایی مانند سهام عادی، دارایی واقعی و سایر اوراق مالی ریسک دار تعمیم داد.

یکی از مهم ترین نظریه­های موجود در زمینه­ی تورم، نظریه پولی است. بر اساس این نظریه، تورم منحصراً معلول افزایش نامتناسب حجم پول است. طرفداران مکتب اصالت پول از قبیل لایدلر و پارکین[12] (1975) معتقدند که “شرط لازم و کافی برای تورم مستمر، افزایش مستمر عرضه­ی پول با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا­ی پول، است”. به طور خلاصه، می­توان نظریه­ی پولی تورم را در قضایای چندگانه زیر خلاصه کرد:

الف) تورم در بلندمدت یک پدیده­ی پولی است. بدین معنا که نرخ رشد بالا و مستمر عرضه­ی پول باعث ایجاد تورم می­شود و رشد پایین عرضه­ی پول سرانجام نرخ تورم را تقلیل می­دهد.

ب) رابطه­ی بین قیمت­ها و عرضه­ی پول در بلندمدت متناسب است. بدین معنا که ده درصد افزایش عرضه­ی پول، سطح عمومی قیمت­ها را ده درصد افزایش می­دهد.

ج) رابطه­ی علت معلولی از پول به قیمت است. یعنی این که تغییرات عرضه­ی پول علت تغییرات قیمت است و نه معلول آن.

د) تراز اسمی پول “برون زا” و ” کنترل پذیر” بوده و توسط مسئولین پولی تعیین می­شود. به بیان دیگر، عرضه­ی پول به طور درون زا تابع فعالیت­ها و متغیرهای کلان اقتصادی نیست.

نظریه­های پولی خود به دو دسته­ی نظریه­ی پولی شماره یک و نظریه­ی پولی شماره دو تقسیم می­شوند. بر اساس مکتب پولی شماره یک، تورم همیشه و همه جا یک پدیده­ی پولی است که از طریق رشد سریعتر عرضه­ی پول نسبت به تولیدات حقیقی ایجاد می­شود. افزایش در عرضه­ی پول در کوتاه­مدت باعث افزایش تولید واقعی و اشتغال می­شود، اما آثار آن در بلندمدت بر متغیرهای حقیقی مرتفع گشته و تنها نرخ تورم بلندمدت را افزایش می­دهد. براساس مکتب پولی شماره دو، تنها تغییرات غیر قابل پیش بینی عرضه­ی پول دارای آثار حقیقی بر اقتصاد است و لذا نمی­توان از آن به عنوان یک سیاست اقتصادی منظم استفاده کرد. بر این اساس، تغییرات پیش بینی شده­ی عرضه­ی پول تنها قیمت­ها را به طور متناسب تحت تاثیر قرار می­دهد.

این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و … محرک و موثر بر تغییرات قیمت­های سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دهه­ی گذشته کوشش­هایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطه­ی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده­های سهام به شکل گسترده­یی مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای تحقیقات مزبور بر این تئوری استوار است که قیمت­های سهام منعکس کننده­ی ارزش فعلی جریان­های نقدی آینده­ی آن سهم است (مدل ارزش فعلی). به همین دلیل، هم به جریان­های نقدی آینده و هم به نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل) نیاز است. از این رو، متغیرهای اقتصادی هم بر جریانات نقدی آینده و هم بر نرخ بازده­های مورد انتظار اثر گذار هستند. بنابراین، می­توانند بر قیمت­های سهام اثرگذار باشند (التن و گرابر، 1991).

3)پیشینه­ی تحقیق

در این بخش از مقاله، پیشینه برخی از تحقیقات انجام شده درباره بررسی رابطه­ی عوامل اقتصادی با قیمت، بازده، و در نهایت شاخص­های بازار سهام، ارائه شده است.

مارتین فلدستاین[13] (1980) در تحقیقی به رابطه­ی معکوس بین تورم و قیمت­های سهام در دهه­ی 1970 دست یافت. جسیکه و رل[14] (1983) نیز دریافتند که یک همبستگی منفی بین بازده سهام و تغییرات نرخ اسناد که نماینده نرخ تورم مورد انتظار است، وجود دارد. از سوی دیگر، فرت[15] (1979) بر اساس نتایج تحقیق خود نشان داد که رابطه­ی میان بازده سهام و تورم در کشور انگلستان مثبت است.

گلتکین[16] (1983)، با بررسی رابطه بازده­ی سهام و تورم در بیست و شش کشور، فرضیه­ی فیشر مبنی بر این که بازده واقعی سهام عادی و نرخ­های تورم منتظره مستقل از یکدیگر هستند و بازده اسمی سهام به طور دقیق به اندازه تورم منتظره تغییر می­کند، را مورد آزمون قرار داد و نشان داد که برای بیشتر کشورهای مورد بررسی، رابطه­ی بازده سهام و تورم از نظر آماری معنا دار نیست و تنها در مورد چهار کشور این رابطه منفی و معنا دار است در حالی که در مورد دو کشور دیگر، این رابطه معنا دار و مثبت است.

بادوخ و ریچارد سون[17] (1993) به این نتیجه رسیدند که رابطه­ی یک به یک میان تورم قابل پیش­بینی و بازده سهام وجود دارد. یافته­های تجربی گراهام[18] (1996) نشان داد که رابطه­ی میان تورم و بازده سهام بی ثبات است، یعنی در برخی دوره­ها رابطه مثبت و در برخی دوره­های زمانی دیگر منفی است. نتایج تحقیقات کاپریل و جونگ[19] (1997) نیز نشان داد که تورم پیش بینی شده تاثیر منفی بر قیمت­های سهام دارد. توربک[20] (1997) و روزف[21] (1974) نشان دادند که سیاست­های پولی اثر عمده­یی بر بازده سهام دارد و افزایش نرخ رشد پولی منجر به افزایش بازده سهام می­شود.

یونگ سولی[22] (1992) آزمون روابط علی بین بازده­های دارای فعالیت واقعی و تورم را با استفاده از داده­های کشور آمریکا انجام داد و به این تیجه رسید که بر خلاف فرضیه­ی فیشر، بازده اسمی سهام و تورم همبستگی منفی ضعیفی دارند اما، رابطه­ی میان نرخ های بهره اسمی و تورم مثبت است. رحمان و کوزیر[23] (1988) طی تحقیقی به رابطه­ی معکوس میان بازده واقعی سهام و تورم در کانادا دست یافتند. در حالی که لئونارد هرناندز[24] (1990) به رابطه­ی معناداری میان بازده واقعی سهام و تورم رسیدند.

آنرو لی^[25] (1996) در تحقیقی به این نتیجه رسید که بین بازده­ی واقعی سهام و تورم رابط­ی منفی معناداری وجود دارد. سونگ، رم­چندر و چاترات^[26] (1997) به رابطه­ی منفی بین بازده واقعی سهام و اجزای تورم غیرمنتظره دست یافتند. ناجان و رحمان^[27] (1991) با انجام تحقیقی به شواهدی مبنی بر وجود رابطه­ی علی بین بازده­های سهم و تورم پی بردند. فاما (1991) در تحقیقی نشان داد که تورم مورد انتظار با قیمت­های سهام ارتباط منفی دارد.

فیروزه عزیزی (1386) در تحقیقی به بررسی و آزمون رابطه­ی بین تورم و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. او با استفاده از آمار ماهانه­ی تورم، بازده نقدی، بازده کل (نقدی و قیمت) و شاخص قیمت سهام در دوره­ی 1377 لغایت 1382 و با به کارگیری روش (VAR)[28] و آزمون علیت گرنجری، رابطه­ی متغیرهای مزبور را مورد آزمون قرار داد. نتایج بدست آمده از تحقیق نشان داد که تورم توضیح دهنده­ی شاخص بازده نقدی و بازده کل است، اما توضیح دهنده­ی شاخص قیمت سهام نیست. از سوی دیگر، بازده نقدی، بازده کل و شاخص قیمت سهام توضیح دهنده­ی تورم نیستند. این یافته با نتایج بدست آمده از آزمون علیت گرنجری درباره بازده قیمت، بازده کل و شاخص قیمت سهام نیز تایید شد.

فاما و گیبون[29] (1982) رابطه­ی بین تورم و بازده واقعی سرمایه­گذاری را آزمون کردند. نتایج تحقیق آنان با یافته های ماندل[30] (1963) و توبین[31] (1965) که بیان کردند بازده­های واقعی مورد انتظار و نرخ های تورم مورد انتظار به طور منفی همبستگی داشتند، هم خوانی داشت. این محققان معتقدند که این ارتباط از وجود یک رابطه­ی مثبت بین بازده­های واقعی مورد انتظار بر روی دارایی­های مالی و فعالیت واقعی، ناشی می­شود.

جسکی و رل[32] (1983) نیز، به این نتیجه رسیدند که قیمت­های بازار سهام کشور آمریکا با نرخ تورم به طور منفی و با فعالیت­های واقعی اقتصادی به شکل مثبتی رابطه دارد. رابطه­ی دوم با یافته های فاما (1981) و لی[33] (1992) هم­خوانی داشت. لی (1992) بیان کرده بود که بازده­های سهام، ناشی از تغییرات نرخ تورم مورد انتظار است و این تغییرات نیز ناشی از وجود رابطه، بین عرضه­ی پول و فعالیت واقعی مورد انتظار است.

با توجه به نتایج تحقیقات، رابطه­ی میان تورم و بازده سهام متفاوت است. در برخی از کشور­ها این دو متغیر رابطه­ی مثبت و در برخی دیگر رابطه­ی منفی دارند. البته در تعداد دیگری نیز رابطه­ی معنا داری وجود ندارد. بنابراین، می­توان نتیجه گرفت که به رغم تحقیقات گسترده در کشورهای مختلف اعم از توسعه یافته و در حال توسعه، تاکنون درباره رابطه­ی بین تورم و بازده سهام اجماع نظری وجود ندارد.

موریندل[34] و عبدا… (1997) در تحقیقی به این نتیجه رسیدند که در کشورهای کره، هند و پاکستان نرخ­های تبدیل ارز موجب تغییر در قیمت­های سهام می­شود، اما در مورد فیلیپین به این نتیجه رسیدند که قیمت بازار سهام، موجب هدایت نرخ­های تبدیل ارز می­شود که این نتیجه­گیری با یافته­های اسمیت (1993، بازده سهام تاثیر مهمی بر روی نرخ تبدیل ارز در آلمان، ژاپن و ایالات متحده آمریکا دارد)، هم خوانی داشت.

توسعه و تکامل تحلیل های همجمعی امکان آزمون روابط بین متغیرهای اقتصادی و بازارهای سهام به شیوه­های دیگر را فراهم کرد. چن و همکاران (1986) مبنایی برای این عقیده که یک توازن بلند مدت[35] بین قیمت­های سهام و متغیرهای کلان اقتصادی وجود دارد، فراهم کردند. گرنجر[36] (1986) پیشنهاد کرد که بررسی این ارتباط از طریق تحلیل های همجمعی صورت گیرد. مجموعه­یی از متغیرهای سری زمانی هنگامی هم جمع هستند که دارای مرتبه یکسان باشند و ترکیب خطی آنان ایستا است. چنین ترکیب خطی وجود یک رابطه­ی بلندمدت میان این متغیرها را خاطر نشان می­کند (یوهانسون و جوسیلیوس[37]،1990). گسترش تحلیل های همجمعی شیوه های دیگری را برای آزمون روابط بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده­های سهام فراهم کرد.

ماخرجی و ناکا[38] (1995)، برای بررسی همجمعی شاخص سهام توکیو با مجموعه­یی از متغیرهای کلان اقتصادی ژاپن، آزمون همجمعی یوهانسون را در مدل تصحیح خطای برداری[39] برای 240 مشاهده­ی ماهانه برای هر یک از متغیرها، از ژانویه 1971 تا دسامبر 1990 به کار گرفتند. آنان دریافتند که بازار سهام ژاپن با شش متغیر کلان اقتصادی مانند نرخ ارز، عرضه­ی پول، نرخ تورم، تولیدات صنعتی، نرخ اوراق دولتی بلندمدت، و نرخ بهره وام کوتاه­مدت، همجمع بوده است.

بارن و اُتساکی (1990)، تاثیر متغیرهایی مانند عرضه­ی پول، شاخص تولید، قیمت نفت خام، نرخ ارز، و نرخ بهره وام کوتاه­مدت را در قیمت­گذاری سهام بازار ژاپن و در چارچوب نظریه قیمت گذاری آربیتراژ، مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که این متغیرها با صرف ریسک در ارتباط هستند.

هاما (1988) تحقیق چن، رول و رس (1986) را که در زمینه­ی کاربرد نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژی در بازار سهام آمریکا بود، را به طور مشابه در بازار سهام ژاپن مورد بررسی قرار داد. نتایج تحقیق او نشان داد که تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم مورد انتظار و تغییرات غیرمنتظره در صرف ریسک به طور عمده­یی بر قیمت­گذاری سهام ژاپن تاثیر دارد. همچنین، او خاطر نشان کرد که تغییرات ماهانه­ی تولید و شرایط اقتصادی، اثرات ضعیفی بر قیمت­گذاری دارد و تغییر غیرمنتظره­ی نرخ ارز و تغییرات در قیمت­های نفت در قیمت­گذاری بازار سهام اثر گذار نیستند.

مایاسمای و که[40] (2000) با استفاده از داده­های ماهانه از ژانویه سال 1988 تا ژانویه 1995 در قالب داده­های سری زمانی، و همچنین تحلیل همجمعی چند متغیره­ی یوهانسون در مدل تصحیح خطای برداری، رابطه­ی بلندمدت میان شاخص بازار سهام سنگاپور و مجموعه­یی از متغیرهای کلان اقتصادی را مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که تغییرات در دو متغیر فعالیت­های واقعی اقتصادی و تولیدات صنعتی و داد و ستد تجاری با تغییرات در شاخص بازار سهام سنگاپور همجمع نیست. در حالی که بین تغییرات در شاخص بازار سهام سنگاپور با تغییرات در سطح قیمت­ها، عرضه­ی پول، نرخ های بهره­ی کوتاه­مدت و بلندمدت و نرخ های ارز، یک رابطه­ی همجمعی وجود دارد. در این رابطه­ی همجمعی، تغییرات در متغیرهای نرخ ارز و نرخ بهره در مقایسه با تغییرات عرضه­ی پول و سطح قیمت­ها، موثرتر هستند. نتیجه تحقیق نشان داد که بازار سهام سنگاپور نسبت به تغییرات در نرخ های ارز و نرخ های بهره کوتاه­مدت و بلندمدت، دارای حساسیت است.

علاوه بر این، آنان در تحقیق خود با استفاده از یک مدل سه متغیره، شاخص های بازار سهام سنگاپور را با شاخص های بازار سهام آمریکا و ژاپن مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که این سه شاخص در حد بسیار بالایی همجمع هستند. این یافته نشان داد که تغییرات در بازارهای سهام آمریکا و ژاپن، تاثیر عمده­یی بر بازار سهام سنگاپور دارد به ویژه که، بازار سهام سنگاپور یک رابطه­ی بلندمدت مثبتی با بازارهای سهام این دو کشور دارد.

چانگ و ان چی[41] (1998)، آزمون همجمعی یوهانسون را برای داده های فصلی از کشورهای کانادا، آلمان، ایتالیا، ژاپن و آمریکا، به کار گرفتند و نتیجه گرفتند که بین شاخص سهام ملی و برخی متغیرهای اقتصادی خاص از قبیل قیمت نفت واقعی، مصرف واقعی، عرضه­ی پول واقعی و تولید ناخالص داخلی واقعی در این پنج کشور یک هم سویی بلندمدتی[42] وجود دارد.

کریستوفرگان و همکاران[43] (2006)، اثرات متقابل بین شاخص سهام نیوزلند و یک مجموعه­ی هفت گانه از متغیرهای کلان اقتصادی را برای داده­های ماهانه از ژانویه 1990 لغایت ژانویه 2003، و با استفاده از آزمونهای همجمی آزمون کردند. متغیرهای اقتصادی استفاده شده شامل نرخ تورم، نرخ ارز، تولید ناخالص داخلی، عرضه­ی پول، نرخ بهره­ی بلندمدت، نرخ بهره کوتاه­مدت و قیمت خرده فروشی نفت محلی[44] بود. نتایج آزمون همجمعی یوهانسون نشان داد که بین شاخص قیمت سهم نیوزلند و متغیرهای اقتصادی مورد آزمون، یک رابطه­ی بلندمدت وجود دارد. نتایج آزمون علیت گرنجری نیز نشان داد که شاخص قیمت سهام نیوزلند علیت گرنجری برای تغییرات در متغیرهای اقتصادی نیست. علت آن کوچک بودن بازار سهام نیوزلند در مقایسه با بازارهای سهام کشورهای توسعه یافته است.

دارات[45] (1990) تاثیر سیاست­های مالی و پولی را بر بازده سهام در بازار سهام کشور کانادا مورد آزمون قرار داد و نتیجه گرفت که متغیرهای کلان اقتصادی مانند کسری بودجه، نرخ­های اوراق قرضه­ی بلندمدت، نوسان نرخ بهره و تولیدات صنعتی، بازده­های سهم را تعیین می کنند.

گلنور مراد اوغلو و کیویلسیم متین[46] (1996) رابطه­ی بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس استانبول با نرخ بهره، نرخ ارز (دلار)، نرخ تورم و حجم پول را برای دوره­ی زمانی 1986 لغایت 1993 به صورت داده­های ماهانه در اقتصاد ترکیه بررسی کردند. اجرای روش انگل گرنجر و روش یوهانسون بیان کننده این مطلب بود که شاخص قیمت سهام با متغیرهای پولی دارای رابطه­ی بلندمدت است به طوری که رابطه­ی شاخص قیمت سهام بورس با حجم پول مثبت، اما رابطه­ی آن با نرخ ارز، نرخ بهره و نرخ تورم منفی است.

جاکوب مدسن[47] (2002) به بررسی رابطه­ی علی شاخص قیمت سهام بمبیء و متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ ارز، ذخایر ارزی و تراز تجاری پرداختند. آنان در مطالعه­ی خود متغیرهای نرخ ارز، ذخایر ارزی و تراز تجاری را به عنوان متغیرهای تاثیرگذار بر شاخص قیمت سهام هند و به صورت ماهانه برای دوره­ی آوریل 1990 تا مارس 2001 مورد بررسی قرار دادند. نتایج نشان داد که بین متغیرهای کلان مزبور و شاخص قیمت سهام بورس رابطه­ی علیت وجود ندارد.

محمد برازنده (1376)، با استفاده از اطلاعات متغیرهای شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران و متغیرهایی مانند نرخ ارز، شاخص قیمت وسایط نقلیه و شاخص قیمت مسکن برای دوره­ی زمانی 1369 لغایت 1376 به بررسی تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت سهام پرداخت. او برای تجزیه و تحلیل داده­های خود از روش خود توضیح برداری استفاده کرد و نتایج تحقیق وی نشان داد که سهم متغیرهای یاد شده در تغییرات شاخص قیمت سهام اندک است. این نتیجه بیانگر این است که وجود اختلال­ها و نوسانات مربوط به بازارهای وسایط نقلیه و ارز به صورت قوی قابل تسری به بازار سهام نیست.

حسن قالیباف اصل (1381) در مطالعه­ی خود به بررسی رابطه­ی بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران و نرخ ارز برای دوره­ی زمانی 1375 تا 1380 پرداخت. متغیرهای بازده (ناشی از تغییر شاخص قیمت سهام شرکت­ها)، درصد تغییرات نرخ ارز و بازده سهام شاخص بازار به صورت شش ماهه انتخاب شده بودند. نتایج مطالعه­ی وی نشان داد که درصد تغییرات نرخ ارز اثر منفی بر روی بازده سهام دارد اما، درصد تغییرات نرخ ارز با یک وقفه زمانی اثر مثبت بر بازده سهام شرکتها دارد.

مصطفی کریم زاده (1385) به بررسی رابطه­ی بلندمدت شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران با متغیرهای کلان پولی پرداخت و برای رسیدن به این هدف از داده­های ماهانه سالهای 1369 تا 1381 برای متغیرهای شاخص قیمت سهام بورس، نقدینگی، نرخ ارز، و نرخ سود واقعی بانکی استفاده کرد. او برای برآورد اقتصادسنجی معادله از روش خودرگرسیون برداری با وقفه های توزیعی[48] استفاده کرد. نتیجه برآورد نشان داد که یک بردار همجمعی بین شاخص قیمت سهام بورس و متغیرهای کلان پولی وجود دارد. رابطه­ی بلندمدت برآورد شده تاثیر مثبت معنی دار نقدینگی و تاثیر منفی معنادار نرخ ارز و نرخ سود واقعی بانکی بر شاخص قیمت سهام بورس را نشان می­دهد.

مهدی صادقی (1992)، در تحقیقی با عنوان واکنش بازار سهام به خبرهای غیر مترقبه کلان اقتصادی که برای صندوق بین المللی پول در بورس استرالیا و برای دوره یازده ساله 1980-1991 انجام داده بود به این نتیجه دست یافته بود که تحول یا خبری که مورد انتظار باشد، بر قیمت­های سهام بورس اثر گذار نیست. اما، خبرهای واقعی غیر منتظره­یی که از سطح اقتصاد کلان کشور برسد، قیمت­های بورس را تکان می­دهد.

لی لی و زولیوف هو[49] ( 1998) در مطالعه­ی جدید خود با عنوان “واکنش­های بازار سهام نسبت به اعلام خبرهای اقتصادی، در شرایط مختلف اقتصادی” به بررسی تاثیر خبرهای کلان اقتصادی در اوضاع و احوال متفاوت اقتصادی بر بازار سهام ایالات متحده آمریکا پرداختند. آنان به بررسی شواهد تاثیر تغییرات پیش­بینی نشده در متغیرهای اقتصادی از قبیل عرضه­ی پول، نرخ تنزیل و فعالیت واقعی اقتصادی بز بازار سهام پرداختند. در زمینه­ی عرضه­ی پول یافته­های آنان حاکی از آن بود که افزایش پیش­بینی نشده در عرضه­ی پول منجر به افزایش فوری در نرخ بهره می­شود. افزایش نرخ بهره باعث کاهش ارزش فعلی جریانات نقدی آتی و نهایتاً کاهش قیمت سهام می­شود.

کان وشن[50] (1999) آزمون­های علیت گرانجر و همجمعی انگل- گرانجر[51] را به واسطه­ی مدل تصحیح خطای برداری به کار گرفتند و دریافتند که بازار سهام کره با متغیرهای اقتصادی از قبیل شاخص تولید، نرخ ارز، موازنه تجاری و عرضه­ی پول همجمع هستند. به هر حال، با استفاده از آزمون علیت گرانجر برای متغیرهای اقتصاد کلان و شاخص سهام بازار کره، محققان دریافتند که شاخص سهام کره مقدم بر متغیرهای اقتصادی نیست.

لگ[52] (1997) بازار سهام سنگاپور را مورد مطالعه قرار داد و دریافت که شاخص سهام سنگاپور به شکل مثبتی با تقاضای پول ارتباط دارد. فانگ و لی[53] (1990) نتایج مشابه تحقیق لگ را در بازار سهام تایوان بدست آوردند. جرد و ساتم[54] (1999)، آچسانی و استرو[55] (2002)، بازارهای منطقه­یی کوچک از قبیل بازار نروژ و اندونزی را مورد بررسی قرار دادند. آنان دریافتند که بازده­های سهام با تغییرات در نرخ بهره ارتباط منفی، و با تغییرات قیمت نفت و فعالیت­های واقعی اقتصادی ارتباط مثبت دارد. تحقیق آچسانی و استرو نشان داد که رابطه­ی بین قیمت سهام و نرخ تورم یک رابطه­ی منفی است. این در حالی است که رابطه­ی بین قیمت سهام با نرخ تورم مبهم و دو پهلوست. علاوه براین، محققان نتوانستند وجود یک رابطه­ی قوی و موثر بین قیمت سهام و صادرات و نرخ­های بهره­ی بلندمدت را شناسایی کنند. با این وجود، آنان توانستند به یک رابطه­ی مثبت بین قیمت سهام با تولید ناخالص داخلی، عرضه­ی پول و نرخ ارز دست پیدا کنند.

4)متغيرها و فرضيه­های تحقيق

در این تحقیق، چهار متغیر کلان اقتصادی به عنوان متغیرهای مستقل و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام به عنوان متغیر وابسته، انتخاب شده است. در جدول زیر هر یک از متغیرها به همراه علامت اختصاری آن تعریف شده است:

داده­های مربوط به هر یک از متغیرهای تحقیق به صورت فصلی از سایت بانک مرکزی، نماگرهای اقتصادی و نمگرهای بورس استخراج گردیده است. هدف تحقیق بررسی رابطه­ی بین متغیرهای کلان اقتصادی از قبیل نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ رشد نقدینگی و درآمد نفتی با نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام است، در ادامه فرضيه­های تحقيق و مبانی نظری آنها به طور فشرده تشریح می­شود:

1-4) نرخ تورم

در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکت­ها پس از مدت زمانی، به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش می­یابد. بنابراین، افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده نقدی سهام را افزایش می­دهد. از این رو بین افزایش نرخ تورم، و شاخص بازده نقدی سهام، یک رابطه­ی مثبت، مورد انتظار است. در نتیجه فرضیه اول به شرح زیر تدوین شده است:

بین نرخ تورم و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام، رابطه­ی مثبت وجود ندارد.

بین نرخ تورم و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام، رابطه­ی مثبت وجود دارد.

2-4) نرخ ارز

نقش ارز در نظام های اقتصادی، به خصوص در کشورهای توسعه نیافته انکار ناپذیر است. علت آن نیز روشن است، کشورهای توسعه نیافته در اغلب بخش­های اقتصادی خود به کشورهای صنعتی وابسته هستند و برای واردات نیازمند ارز بیشتری هستند. بیشتر بنگاههای تولیدی برای خرید مواد اولیه، فن­آوری و ماشین­آلات اقدام به واردات می­کنند. اگر در اثر تغییر و تحولات اقتصادی و عوامل متعدد دیگر تاثیر گذار، نرخ ارز افزایش یابد، بنگاههای اقتصادی مجبور به پرداخت مبالغ بیشتری وجه بابت واردات می­شوند. افزایش نرخ ارز از یک سو باعث افزایش میزان بدهی، و از سوی دیگر باعث افزایش بهای تمام شده­ی تولیدات و خدمات ارائه شده توسط این شرکت­ها می­شود. افزایش بدهی کمبود نقدینگی را به همراه دارد و کمبود نقدینگی بنگاههای اقتصادی اثر منفی بر توزیع سود و شاخص بازده نقدی سهام دارد. بنابراین، فرضیه دوم تحقیق به شرح زیر تدوین شده است:

بین نرخ ارز و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام، رابطه­ی منفی وجود ندارد.

بین نرخ ارز و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام، رابطه­ی منفی وجود دارد.

3-4) نرخ رشد نقدینگی

بر اساس نظریه­ی پولی تورم، افزایش مستمر حجم نقدینگی با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا برای پول، شرط لازم و کافی برای تورم مستمر به شمار می­آید. بنابراین، به طور عمده افزایش حجم نقدینگی منجر به افزایش تقاضا و هزینه­های جاری می­شود. تحقیقات انجام شده در زمینه­ی نظریه پولی تورم در ایران نشان داده است که افزایش نقدینگی در جامعه همراه و همگام با افزایش تولید ناخالص داخلی نیست و عامل تشدید کننده­ی تورم به شمار می­آید. بنابراین، انتظار می­رود که رابطه­ی بین نرخ رشد نقدینگی و شاخص بازده نقدی سهام، مانند فرضیه اول تحقیق، یک رابطه­ی مثبت باشد. از این رو، فرضیه­ سوم به شرح زیر تدوین شده­است:

بین نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام رابطه­ی مثبت وجود ندارد.

بین نرخ رشد نقدینگی و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام رابطه­ی مثبت وجود دارد.

4-4) درآمد نفتی

اگر چه افزایش قیمت نفت باعث افزایش تولید ناخالص ملی برای کشورهای صادر کننده­ی نفت می­شود اما، باید در نظر داشت که مصرف کننده­ی نهایی محصولات و مشتقات نفتی، به طور عمده کشورهای در حال توسعه هستند. به دلیل این که کشورهای صادر کننده­ی نفت اغلب خود به دلیل عدم توانایی و نداشتن فن­آوری لازم برای فرآوری نفت خام، وارد کننده­ی محصولات و مشتقات نفتی هستند، بنابراین افزایش قیمت نفت باعث افزایش بهای تمام شده­ی محصولات تولید شده توسط کشورهای صنعتی می­شود که این خود منجر به افزایش ارزش ریالی واردات کشورهای در حال توسعه می­شود. با توجه به این که ایران نیز از جمله­ی این کشورها به شمار می­آید، بنابراین، این انتظار وجود دارد که رابطه­ی بین افزایش درآمد نفتی با افزایش شاخص بازده نقدی سهام یک رابطه­ی عکس باشد. از این رو، فرضیه چهارم تحقیق به شرح زیر تدوین شده­است:

بین درآمد نفتی و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام رابطه­ی منفی وجود ندارد.

بین درآمد نفتی و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام رابطه­ی منفی وجود دارد.

5) قلمرو زمانی و مکانی تحقیق

با توجه به اين كه داده­هاي مربوط به شاخص بازده نقدی از فروردین ماه 1377 در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است، لذا قلمرو زماني مربوط به بررسي رابطه­ي متغيرهاي اقتصادي با شاخص بازده نقدی، سه ماهه اول سال 1377 تا پايان سه ماه چهارم سال 1386 (كه در آن اطلاعات به صورت فصلي در نظر گرفته شده است) را در بر مي­گيرد. قلمرو مكاني در این تحقیق، شامل تمامی شرکت­های فعال در بورس اوراق بهادار تهران در دوره­ی مورد آزمون است. شرکت­های فعال در بورس شرکت­هایی هستند که قیمت آنها در شاخص بازده نقدی سهام محاسبه شده توسط بورس اثر گذار بوده­اند. چنانچه در طی سال­های مورد آزمون، شرکت­هایی از تابلوی بورس خارج شده باشند، شاخص­های محاسبه شده توسط بورس از این بابت تعدیل شده است.

6) نتيجه گيري

به دلیل این که افراد در سبد داراییهای مالی خود ترکیب­های مختلفی از پول نقد، سهام، سپرده بانکی، اوراق قرضه، طلا و ارز نگهداری می­کنند، تغییرات در حجم پول، نرخ ارز، نرخ تورم و نرخ بهره بانکی، تقاضای افراد برای نگهداری هر یک از دارایی­های مزبور از جمله تقاضا برای سهام را تحت تاثیر قرار می­دهد و این موضوع نیز به نوبه­ی خود بر شاخص­های سهام اثر گذار است. اعتقاد بر اين است كه قيمت­هاي سهام توسط برخي از متغيرهاي كلان اقتصادي بنيادين مانند نرخ تورم، نرخ ارز، نرخ بهره و حجم نقدينگي، تعيين می­شوند.

در این تحقیق برای برآورد مدل اقتصاد سنجي و برآورد رابطه­ی بلندمدت، از روش ARDL استفاده شده است. نتايج آزمون همجمعي حاكي از وجود رابطه­ي بلندمدت بين متغيرهاي تورم، نرخ ارز، نرخ رشد نقدينگي و درآمد نفتي با نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام است. از اين رو، با استفاده از روش ARDL رابطه­ي بلندمدت برآورد شد. همان طور که انتظار می­رفت، در بلندمدت و در شرایط تورمی، به طور متوسط سود اسمی شرکت­ها، به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش می­یابد. بنابراین، افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده نقدی سهام را در پی دارد. نتيجه­ي بدست آمده از آزمون فرضیه اول، نیز حاكي از وجود رابطه­ی مثبت بین نرخ تورم و نرخ رشد شاخص بازده نقدی سهام و تایید این فرضیه است. این در حالی است که ضريب نرخ رشد نقدینگی در الگوي بلندمدت ARDL ، در سطح اطمینان نودوپنج درصد، معنادار نبوده و رابطه­ي بلندمدتی مشاهده نشد. بنابراين، فرضيه­ي سوم تحقيق رد شد. نتایج آزمون فرضیه دوم و چهارم تحقیق مبنی بر وجود رابطه­ی منفی بین نرخ ارز و درآمد نفتی با نرخ رشد شاخص بازده نقدی، در سطح اطمینان نودوپنج درصد، پذیرفته شد.

اگر چه رابطه­ی بین نرخ تورم و شاخص بازده نقدی، مثبت است، اما به دلیل این که این افزایش به علت جبران کاهش سود واقعی است، بنابراین توصیه می­شود که تصمیم­گیران و سیاست­گذاران اقتصادی، در هنگام تدوین سیاست­های پولی و مالی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیمات مزبور را بر شاخص­های بازار سهام و سایر بازارهای مالی دیگر، مد نظر قرار دهند.

[1]– دانشیار گروه حسابداری دانشگاه شهید چمران اهواز(مکاتبه کننده)Email:Sajadi@Scu.Ac.Ir

[2]– استادیار گروه اقتصاد دانشگاه شهید چمران اهواز

[3]– کارشناس ارشد حسابداری

[4]Fama & French

[5]Ross

[6]Chen et al.

[7]Term Structure

[8]Low of one Price

[9]Fisher and Jordan

[10]Harrington

[11]Poon and Taylor

[12]Laidler and Parkin

[13]Martin Feldstein

[14]Gasike and Roll

[15]Fert

[16]Gultekin

[17]Boud Dukh and Richardson

[18]Graham

[19]Caparale and Jung

[20]Thorbecke

[21]Rozeph

[22]Jung Soly

[23]Rahman and Cozier

[24]Leonardo Hernandez

[25] Unro Lee

[26] Song, Ramchander and Chatrath

[27] Najand and Rahman

[28]Vector Auto-Regressive

[29]Fama and Gibbon

[30]Mundell

[31]Tobin

[32] Geske and Roll

[33] Lee

[34]Murindle

[35]Long-term Equilibrium

[36] Granger

[37]Johansen and Juselius

[38]Mukherjee and Naka

[39]Vector Error Correction Model (VECM)

[40]Mayasmai and Koh

[41]Cheung and Ng

[42]Long term co movements

[43] Christopher Gan et al.

[44]Domestic Retail Oil Price (ROIL)

[45] Darrat

[46] Gulnur, Muradoglu and Kivilcim, Metin

[47] Jakoob Mudsen

[48] Auto Regressive Distributed Lag (ARDL)

[49] Lili and Zvliv f.Hv

[50]Kwon and Shin

[51]Engle-Granger cointegration and the Granger-causality tests

[52]Leigh

[53]Fung and Lie

[54]Gjerde and Saettem

[55]Achsani and Strohe